中国私募证券运营现状

来源: 发布时间:2023-08-16

私募证券投资基金运营通常使用外包服务机构, 与国外相比,由于国内大部分的投资策略相对单一,例如股票多头策略占绝大多数, 场外衍生品使用也较少, 所以外包运营服务业务类型也相对简单。 一般来说, 投资策略的复杂程度越高,运营的复杂程度也越高, 对运营程序的细致度要求也越高, 国内的外包模式基本上是由 券商提供份额登记、估值外包和基金托管服务。这种方式提升了管理人的整体运营 效率, 也增加了独立第三方的监督视角,但是操作风险不会因此而减少或消除。当 外包服务方过多时, 潜在的管理难度也随之增加,对管理人有更高的要求。国外对 冲基金每年都有大量管理人由于操作风险导致亏损而关闭, 从公开数据上看,国内 基金管理人每年的关闭数量并不多(相对于如此大量的私募证券基金管理人),其 原因可能与管理人的维护成本较低以及壳公司的剩余价值较高有关,但不能说明国 内基金管理人的操作风险较国外低。恰恰相反,正是由于管理人维护成本较低, 在 基金运营上, 包括人员和系统的最低成本比国外基金要低很多(投资人对运营的意 识和认知并不强,投资业绩仍然是评价基金管理人的第一要素) ,国内私募证券基 金的操作风险无法清晰判断的可能性较高,这也是国外机构投资人投资中国私募证 券基金的最大顾虑之一。

1.  基金生命周期运营管理

1.1.   基金与投资人结构


1.1.1.  基金组织形式


2014年8月21日,中国证券监督管理委员会发布《暂行办法》, 明确私募投资基金的组织形式包括公司制、合伙企业制与契约制三种组织形式。


在全球多数主要基金设立地区, 私募投资基金(无论是私募证券投资基金或私 募股权投资基金)多以公司制或合伙企业制等具有商业实体的组织形式存在。私募 投资基金根据各地《公司法》或《合伙企业法》设立, 并通过创设公司或合伙企业 的商业实体形式,基于《公司法》或《合伙企业法》获得独立于基金管理人的独立 性。在中国,经过数年来市场的选择,私募股权投资基金多以合伙企业制形式设立, 私募证券投资基金则多以契约制设立。据基金业协会统计, 截至 2020 年年末,契 约型私募证券投资基金的数量为 50,750 只, 占私募证券投资基金总数量的 98.8% (数据来源:基金业协会《中国私募证券投资基金行业发展报告(2020)》) 。


契约制成为私募证券投资基金的主要组织形式有其独特的历史原因。在2014年《暂行办法》出台前, 只有金融机构(如基金管理公司、证券公司等) 允许设立 投资证券投资市场的非公开私募金融产品,而该类产品通常以不具有商业实体性质的资产管理计划或理财产品等形式(“ 资管产品”)设立。在此背景下,不属于金融 机构的私募机构从事投资证券投资市场的投资管理业务时,其业务范围仅限于为上述金融机构设立的资管产品担任投资顾问,提供投资建议。因此,针对上述私募机 构,其较为熟悉的投资证券投资市场的非公开私募金融产品为资管产品。在 2014 年《暂行办法》出台后,不属于金融机构的私募机构首次被允许登记为私募证券基 金管理人并设立投资证券投资市场的非公开私募金融产品/基金,并提供投资管理服 务。尽管《暂行办法》提供了三种组织形式, 私募证券基金管理人因为最熟悉资管 产品, 仍然选择最接近于资管产品的契约制形式,作为私募证券投资基金的组织形 式。2016 年 4 月 18 日,基金业协会发布了《私募投资基金合同指引 1 号(契约型 私募投资基金合同内容与格式指引)》(“合同指引 1 号” ),合同指引 1 号参考了 其他资管产品的合同文本规范性文件, 为契约制基金的基金合同提供统一、标准的 必备条款指引, 认可了市场对契约制的选择, 延续了资管产品作为非商业实体形式 的逻辑, 也奠定了契约制基金的法律和监管基础。


契约制基金的优势体现在,与公司制及合伙制基金相比, 其在运营效率、募集 范围、流动性等方面更具优势。首先, 契约制基金无需设立法律实体, 免去了合伙制与公司制基金所需的商业登记机构的登记手续,也无需占用单独的不动产、人员 等, 设立流程更简便、成本更低。并且, 契约制可适应私募证券投资基金的开放式 特点, 在投资人的定期申购赎回的实践中,实现一对一灵活处理投资人的申购赎回 安排, 避免在公司制及合伙企业制结构下为符合商业登记机构变更手续所需要的征 求其他投资人签字同意的情况出现。此外, 与合伙制及有限公司制基金不得超过 50  名投资者相比, 契约制基金不受《公司法》与《合伙企业法》对投资者人数的限制,  单只基金最多可承载 200 名投资人,募集范围更广。最后,在基金份额转让方面, 公司制基金需遵守《公司法》关于股权转让的强制性规范,契约制基金则具有更高 的灵活性,具体转让的流程和要求都可以在基金合同中自行约定。


然而, 契约制基金相较公司制或合伙制基金亦有其不足之处。首先, 契约制基金作为一项新的基金结构,相比商业组织(诸如公司或合伙企业)所适用的法律框架, 私募证券基金管理人设立契约型基金方面的相关法律法规尚未健全。契约型基金投资人的权利和保护通过基金合同约定,法定保护即便存在也相对有限。如果投 资人权利受到侵犯或者没有得到保护,则很可能只能对违约方主张合同权利。因此, 契约制基金的基金合同作为保障投资人权益的主要法律文件,在中国法律下需要加 入监管机构强制要求的必备条款,且通常不允许基金管理人和投资人同意后排除适 用。这些必备条款在着眼投资人保护目的同时,也加强了对基金管理人的限制, 导 致契约制基金的基金合同与国际市场上常见的较为灵活的私募证券投资基金的组 织性文件略为不同。此外,契约型基金的运用在中国尚处起步阶段,监管部门和其 他市场参与者可能尚不熟悉契约型基金的架构与运营, 这可能导致基金在日常运营 和监管合规方面面临政策变化或不确定性。


1.1.2.  分级模式


根据私募证券基金管理人产品设计的要求,部分基金会在在产品结构中设置杠  杆分级、财务分级和创新分级几种模式(见附录 2)。 自从 2014 年《暂行办法》发  布至今, 契约型的私募证券基金产品大多数以不分级的形式设计。根据调研数据(注:样本量超过4 千份),2021年底分级基金约占契约型证券投资基金总样本量的 15%。




1.1.3. 嵌套模式(多层结构)


除了上述的单层基金结构,私募证券基金管理人会因为募集人数限制、投资策略选择等原因设置多层结构,其中包括FOF结构和母子结构(Master-Feeder)(见附录3)。 由于目前并无相关法规明确FOF私募证券投资基金的定义,根据2015年以来多层结构基金产品(即投资持仓内含私募证券基金产品) 的参考数据如下,根据调研数据(注: 样本量超过5千份),2020年嵌套模式/多层结构的产品约占样本总量的23%,其中以母 子结构产品为主。

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图 4.0:多层结构基金历年占比

(数据来源: 某头部证券公司调研数据)


1.1.4.  投资人类型


私募产品投资者通常分为两类, 即个人投资者和机构类型投资者,其中机构类型投资者又细分为机构投资者和产品类型投资者。机构投资者通常包含:境内公司、法人及境外机构等。产品类型投资者通常包含: 私募投资基金、公募基金、银行理 财、信托计划、基金专户、保险产品、资产管理计划、境外资金(QFII/RQFII)、 社会公益基金等。


《暂行办法》明确私募基金应当向合格投资者募集,且单只私募基金的投资者人数累计不得超过法律规定的特定数量。《暂行办法》第十二条规定, 私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力, 投资于单只私募基金的金额不低于 100 万元且符合下列相关标准的单位和个人:(一)净资产不低于 1000 万元的单位;(二) 金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元的个人。前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理 计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。此外《暂行办法》第十 三条规定, 下列投资者直接视为合格投资者, 不再穿透核查最终投资者, 投资金额 可低于 100 万元。(一)社会保障基金、企业年金等养老基金,慈善基金等社会公益 基金; (二)依法设立并在基金业协会备案的投资计划;(三)投资于所管理私募基金的 私募基金管理人及其从业人员; (四)中国证监会规定的其他投资者。此外, 2021 年 1 月证监会颁布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》 (以下简称“《若干规 定》”)第七条补充明确, 国务院金融监督管理部门监管的机构依法发行的资产管理


产品、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者,视为《暂行办法》第十 三条规定的合格投资者。


根据《证券期货投资者适当性管理办法》以及《基金募集机构投资者适当性管 理实施指引(试行)》,投资者分为普通投资者与专业投资者。两者的区别主要是, 针对专业投资者,管理人可选择不履行投资者适当性义务,包括对专业投资者进行风险承受能力评级、自身风险承受能力和产品风险等级的匹配、销售过程中的录音 /录像工作等。


1.1.5.  投资者统计


我们就私募证券投资基金的投资者进行特征分析,结果如下:

1)投资人类别占比:

基于调研数据(注:投资者样本量超过100万份,本 4.1.1.5 条款分析均基于 该调研数据) ,私募证券投资基金投资者情况如下: 历史开户投资者已超过百万, 其中绝大部分为个人投资者。个人,机构,产品类型投资者占比分别为: 94.22:2.72:3.06(少部分样本量存在产品与机构投资者共用机构类型开户的情况, 此部分数据可能存在偏差)。目前参与私募证券投资的主要还是以个人投资者为主。 这与国外对冲基金机构投资人占比超过 60%形成对比。国内机构投资人在私募证券 投资基金的配置上有很大的成长空间, 这也将成为私募证券投资基金向专业化路线 发展的动力。

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图 4.1:投资者类型分析

(数据来源: 某头部证券公司调研数据)


2)投资渠道:

从目前投资者渠道情况来看,大部分投资者通过代销渠道参与私募产品投资, 且占比较大,达到87.45% 。对渠道的高度依赖也说明渠道对投资人和管理人都有较强的议价能力,常见于渠道收取高额的认购费和管理费分成, 甚至要求参与管理人业绩报酬分成。

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图 4.2:投资者渠道分析

(数据来源: 某头部证券公司调研数据)


3)地域分布:

从地域分布情况看, 浙江省、江苏省、上海市、广东省、北京市这五大省或直辖市居于前五, 占全体个人投资者的 45.19%,前十名的省市占比为 68.33%,投资 者数据与目前各省市自治区的经济状况和管理人聚集地也大致吻合。

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图 4.3:个人投资者省份分布比例

(数据来源: 某头部证券公司调研数据)


4)年龄与性别特征:

个人投资者中, 以女性投资者为主占比 55.05%,男性投资者 44.95%;投资者年龄以中年人为主, 36岁以上的投资者占 88.7%。

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图 4.4:男性/女性投资年龄段分布

(数据来源: 某头部证券公司调研数据)


5)期限分布:

投资持有期低于2年的占比超过83.53%,但产品型投资人持有期较短,78.78%的低于1 年,说明这类专业投资人对产品的灵活性要求较高以满足调仓需求,机构投资者次之。按照个人、机构、产品维度细分,产品类型投资者持有期最短,灵活 多变, 与其对逐利避险的风格呈正相关。机构及个人投资者相对比较稳健,比产品投资者持有时间段相对较长。

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图 4.5:投资者持有期期限

(数据来源: 某头部证券公司调研数据)

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图 4.6:各类型投资者持有年限

(数据来源: 某头部证券公司调研数据)


6)投资金额

按投资者类型分析,机构或产品类型投资者超一半投资者参与金额为超过 1000 万元,个人投资者参与金额大约40.87%集中在100万到200万元的区间。 有大量个人投资人、小金额投资说明私募证券投资基金已经成为个人财富管理重要 的资产配置类别。虽然投资人满足了最低投资门槛的要求, 但他们未必对产品的复杂性有足够了解,投资者的数量可能超过了财富管理行业目前的成熟度。