私募证券投资基金的配置价值与挑战

来源: 发布时间:2023-08-16

1.   对国外投资人的吸引


对国外投资人而言, 中国股票市场最大的投资价值不仅在于中国经济的高速增长所带来的较高的资产收益, 而且更重要的是它们与国外主要股票市场较低的相关 性,以及中国市场存在的较高的超额收益(alpha)机会。


(1)低相关性: 从中国股票市场(中证全指) 和中国私募证券基金各种投资策 略与美国股票市场以及全球市场的相关性分析来看(图 2.8),从 2015 年 1 月到 2022 年 4 月,中证全指与美国股市和全球股市的相关性分别是 0.62 和 0.6,相对 较低,说明中国市场的 beta 收益对于国外投资人来说有配置价值。较低相关性的 原因是资产收益的来源和驱动因素与国外市场不同, 既具有发展中国家的高成长、 高风险特征, 也具有市场交易行为不同的特点。虽然随着中国资本市场开放程度的 加深, 如港股通、沪股通的开放, 中美之间股市的相关度有所增强,但鉴于中美经 济增长模式, 资本市场发展阶段, 以及估值性价比的差异等原因, A 股在相当长一 段时期内仍然有配置吸引力。

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图 2.8:2013年 01月至 2022年04月私募证券基金投资策略的相关性

(数据来源: 朝阳永续数据库)


(2)超额收益:研究表明, 获取超额收益(alpha)取决于管理人的三种竞争优势: 信息优势、分析优势和行为优势, 其中行为优势表现为捕捉市场行为偏差带来资产错误定价机会的能力, 它更稳定并且持续时间更长。由于散户仍是中国A股市场最重要的参与者(部分机构投资人的散户交易特征也比较明显) ,中国市场普 遍存在追涨杀跌、短期投机、交易手段较落后的现象, 这些行为偏差以及资产价格 有效性程度较低的市场为具有行为优势的专业的主动投资管理人带来超额收益的 机会, 这一特征在较长一段时间仍会存在。图 2.9 中可见私募证券基金相对于中证 500 指数所创造的超额收益, 平均年化超过 10%。与公募基金相比, 私募证券投资基金呈现出较高年化收益和较低波动率与回撤(图 2.9), 表明私募证券类管理人总体上为投资人创造了超额收益并更好地管理了市场风险。与此同时,私募证券全市场指数与股市相关性高达 0.96(图 2.10),说明国内私募证券投资基金仍以股票多头策略为主,在投资工具、对冲工具上仍需要发展以便更好地管理市场风险和丰 富收益来源。

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图 2.9:截至2022年4月私募证券中证500指增年化超额收益(1 年期)

(数据来源: 朝阳永续数据库)

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图 2.10:截至2022年4月私募证券投资基金风险收益与股票市场风险收益对比

(数据来源:朝阳永续数据库)

至今为止, 国外投资人投资中国市场的方式仍以投资美元离岸基金为主。2020年9月法律允许国外投资人通过 QFII 直接投资国内人民币私募证券基金,而对基金的投资标的有比较严格的限制,例如股指期货只能用于对冲的目的等。离岸基金通常由香港、新加坡注册的基金管理机构进行管理,投资于国外上市的中概股, 以 及通过沪港通、深港通、QFII/RQFII 等跨境交易机制参与到国内 A 股市场中。这种 方式虽然能参与到比国外中概股大得多的在岸A股市场,但它所增加的交易成本将对投资收益产生影响。, 证监会也在逐步研究对国外投资人逐步开放在交易所交易 的金融衍生品市场,如果实施,这将大大丰富国外投资人在国内市场的策略选择。

随着投资管理水平的逐步成熟, 本土管理人希望将投资人的资金结构逐步扩展到国外,更多元化地分散资金风险。目前, 大多数存量国外投资人并非境外的投资机构, 而主要是国内投资人在境外的美元账户, 通过管理他们的境外资金而获得来自国内的投资收益, 而且本金和收益都能保留在境外。除了以上提到的各种交易通道外, 国外券商(主要是国外几家大型券商如高盛、摩根斯坦利等)以及国内券商如中信、中金、华泰等还为管理人提供 TRS(收益互换) 交易, 使资金(不管是人民币还是美元) 能够保留在当地,获得跨境投资标的的收益。当然,管理人需要支付一定的成本,如大约2%/年的外汇对冲成本等。


对于国外机构投资人而言,要获得中国投资收益,除了通过被动投资包含中国 股票的MSCI 等美元指数以外, 最理想的方式是主动投资中国A股市场。其中, 通过国内管理人(公募和私募证券基金) 以专户或基金形式委外投资是非常有效的手段, 既保证了流动性需要,又能利用本土管理人优势管理好中国特有的风险,相比设立中国全资公司,委外方式的成本要低得多。未来国外投资人可以通过 QFII 投资中国的私募证券投资基金, 但是,中国管理人对基金运营风险的运营管理能力不足将是最大的挑战, 因为运营产生的操作风险是投资人需要极力规避的风险。我们 在白皮书的后续章节会进一步阐述运营风险的管理以及在基金管理人筛选中运营 尽调所需要关注的要点。


2.   与公募基金相比的优劣势


与公募基金相比, 虽然私募证券基金的总规模发展相对缓慢(图 2.11),但规模波动相对较小。公募基金对市场因素例如股票市场表现往往更加敏感,牛市时往往吸引大量个人客户资金,熊市时也会相应有大量资金撤离。在2015年下半年股市暴跌中, 非货币类公募基金管理规模出现大幅下滑, 主要由于大量赎回(总份额 大幅下降) ,但私募证券类基金的管理规模并没有大的波动, 显示出股灾时私募证券基金的合格投资人相对理性地对待市场下跌以及私募证券基金策略多样性所带来的相对抗系统性风险的能力。


私募证券投资基金较公募基金增速较慢除了私募证券基金的投资人群体有更高的认定标准和投资金额要求以外, 原因还包括受众群体较小、透明度较低、研究资源较弱、 产品的复杂性不易被接纳。

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图 2.11:私募证券投资基金与公募基金的规模发展 (单位:万元)

(数据来源:歌斐资管基金研究)

但私募证券基金也有以下相对优势:1)针对高净值客户群体募集,其风险识别及承受能力相对较高,投资经验相对丰富,散户行为特征较不明显,极端行情下更加理性, 踩踏事件的概率相对较低; 2)私募证券基金的投资管理交易限制少,仓位灵活, 投资范围、仓位比例、杠杆比例以及对冲工具使用的限制较少, 投资经理的操作空间更大,潜在风险和收益相对更高; 3)私募证券基金可收取一定的业绩报 酬,叠加较为完善的薪酬激励机制, 吸引更多行业人才, 近年来“公奔私”热潮涌现, 这将有利于私募行业的规范与高质量发展。


3.   配置挑战:难匹配合适的私募证券基金产品


相比国外成熟市场,国内私募证券投资基金管理人数量众多,截至 2022年8月末, 证券投资基金管理人已多达9,138 家,管理的产品总数达 86,877 只,其中, 大型管理人在管产品平均超过 100 只, 且基金策略同质化, 但不同策略间、相同策略不同产品间收益和风险的离散度也非常高, 投资能力参差不齐, 产生的超额收益具有很大的随机性, 不能仅凭产品的投资收益确定管理人的能力, 加上信息的透明度较低,产品选择、基金经理选择非常困难, 这些都给投资人配置私募证券基金带来了挑战。